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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/木予

　　运动品牌经销商滔搏国际控股有限公司（下文简称：滔搏）近日发布了2025财年（截至2024年8月31日止六个月）中期业绩公告。

　　据财报数据显示，公司上半财年实现总营收130.55亿元，同比下滑7.9%；归属股东净利润约为8.74亿元，而2024财年同期为13.37亿元，降幅高达34.7%。报告期内，滔搏销售毛利率下降3.6%至41.1%，存货规模却增长6.4%至61.20亿元，业绩表现可谓全面恶化。

　　资本市场也颇为失望。财报发布后次日，滔搏股价盘中一度跌超5%，最终以每股2.76港元收盘，单日市值蒸发近5亿港元。各大投行悲观下调公司评级，交银国际、招商国际将滔搏的目标价格降至2.58-3.06港元，美银证券预测滔搏2025年至2027年的每股盈利将减少25%-28%。

　　10月29日至11月1日，滔搏股价接连4个交易日下跌，最低点触达2.51港元/股，甚至不足发行价的30%。截至发稿日收盘，公司最新市值约为169.29亿港元，与2021年巅峰时期超830亿港元相比已跌去接近八成。

　　重度依赖耐克阿迪主力品牌 直营店毛销售面积同比九连降

　　事实上，滔搏早已显露出颓势。

　　结合往期财报数据来看，2022-2023财年，公司总营收分别下降11.5%、15.1%，归母净利润则同比下降11.7%、24.9%，经营活动产生的现金流净额由56.90亿元锐减至43.51亿元。连续两年营收、净利双降，滔搏2024财年业绩虽然在低位基础上短暂回暖，但整体规模还比不上2019财年同期水平。

　　2025上半财年再次陷入困境，滔搏表示是受宏观消费疲软对行业零售环境的拖累，以及线下客流下滑的影响。公司线上销售占比提升，零售折扣率较线下零售折扣率更深，导致毛利率出现下滑。然而究其根本，没能摆脱对耐克和阿迪达斯两大主力品牌的依赖，或许才是滔搏表现不振主要原因。

　　据财报数据显示，2017-2024财年期间，耐克和阿迪达斯产品销售收入对滔搏总营收的贡献比例，始终保持在85%以上。2025上半财年，两大主力品牌收入合计为113.51亿元，约占总营收87.0%。

　　与两大品牌深度绑定，虽然业务相对稳定，但弊端也很明显。

　　一方面，主力品牌近年来市场竞争力走弱，滔搏连带受到负面影响。基于耐克和阿迪达斯的财报分析，在疫情和“新疆棉”事件的冲击下，2022-2024财年耐克大中华区收入（未剔除汇率影响，下同）同比分别变动-9.0%、-4.0%、4.0%。2025财年第一季度区域营收录得16.66亿美元，较2024财年第四季度下降10.6个百分点，打破了此前七个季度环比持续增长的势头。

　　而阿迪达斯大中华区收入从2022年同比骤降31.0%开始便一蹶不振，2023年更是只实现31.90亿欧元，增长近乎停滞。2024年前三个季度，区域营收分别同比减少8.2%、6.9%、4.7%。由此可见，滔搏的业绩波动趋势，与两大主力品牌基本一致。

　　另一方面，耐克和阿迪达斯先后布局直接面向消费者（Direct To Consumer， DTC）策略，发力直营业务模式，与经销商进行微妙博弈。据耐克2025财年第一季度报告显示，大中华区DTC业务收入约为6.95亿美元，约占区域收入41.7%，与2015年刚开始DTC业务之际相比，大幅提升近26%。

　　阿迪达斯于2021年宣布全面转型DTC，预计2025年DTC业务将占公司50%的销售额，贡献80%以上的销售增长。2024年第三季度，公司DTC收入同比增长7%，其中自营零售渠道增长15%。公开报道显示，大中华区已新开超300家直营门店。

　　收入端承重压，滔搏唯有通过裁撤门店以降低运营成本。2023财年第二季度至2025财年第二季度，公司直营门店毛销售面积连续九个季度负增长，累计降幅达28.1%，空间利用效率不断衰退。2023-2025上半财年，滔搏分别净减少1130家、421家、331家门店，两个半财年内渠道网络缩减24.5%。相较2020财年期末，门店总数已减少超2500家。

　　平均存货周转期一路飙升 拓品牌、闯香港大笔派息99.4%

　　主力品牌短期内难有起色，滔搏的存货规模一直处于高位。

　　据财报数据显示，2022-2024财年，公司存货分别录得66.86亿元、62.47亿元、62.83亿元，清理消化进度缓慢。2025上半财年，滔搏存货价值约为61.20亿元，较2024财年末小幅下降2.6%，同比增加3.66亿元；平均存货周转期约为148天，是2024财年同期的1.05倍。与2017财年相比，滔搏的存货周转天数增长了整整45天，存货占流动资产比例提升至56.0%。

　　横向对比同样在港股上市的国内运动品牌，滔搏作为下游经销商，存货周转率也不占优势。2024年1-6月，李宁、361度、特步国际和安踏体育的存货周转天数分别为61天、84天、92天、113天，皆低于滔搏同指标。

　　为了尽快降低对耐克和阿迪达斯的依赖，滔搏加速拓展新品牌和新市场。除了为彪马、亚瑟士、李宁等国内外综合运动品牌经销，公司在近一年多的时间里，还与HOKA ONE ONE、凯乐石等品牌建立合作，投资雪具零售商冷山、户外内容机构山系文化等新兴企业，借此切入越野跑、滑雪、登山等更细分的运动领域。

　　2024年5月，滔搏宣布与加拿大高端越野跑品牌norda建立战略合作伙伴关系，将作为独立运营合作伙伴，负责norda在中国市场的品牌宣传、市场推广和消费者运营等关键工作。10月，公司与授权体育用品数字化平台Fanatics携手，推动美式复古运动品牌Mitchell & Ness香港K11店正式落地，标志着滔搏首次进入香港市场。

　　不过，这些小众品牌能否顺利成长为第二增长曲线，仍有待长期观察。2025上半财年，滔搏来自其他品牌的销售收入约为16.09亿元，同比下降6.5%；整体不及同期主力品牌收入的15%，约占总营收12.3%，而2024财年其他品牌收入占比约为13.5%。

　　尽管前景尚不明朗，滔搏还是掏出了大笔现金慷慨分红。公告显示，公司将于12月19日按照每股金额0.1507港元派发股息，折合人民币每股0.1400元，除净日确定为12月2日。

　　根据每股收益0.1409元和流通股份数量简单推算，滔搏中期派息率高达99.4%，斥资总额8.69亿元，几乎分光了上半年赚到的所有利润。而据2024财年信息披露，高瓴资本目前是滔搏的第一大股东，通过旗下HHBH Investment， L.P．、Hillhouse Capital Management， Ltd、Hilhouse HHBH Limited以及Hillhouse HHBH Holdings Limited合计持有公司21.64亿股股份，占公司权益比例约为34.89%，此番分红将约有3.03亿元流向高瓴资本。